2.1 ESG 와 기업가치

최근 ESG(Environmental, Social, Governance)는 기업의 비재무적 성과를 대표하는 핵심 지표로 자리 잡으며, 기업가치 및 자본시장 반응과의 연관성에 대한 연구가 빠르게 축적되어 왔다. 긍정적 관점의 연구들은 ESG 성과가 기업의 비재무적 리스크, 즉 규제, 평판, 소송 등을 완화하고 이해관계자 관계를 개선함으로써 자본비용을 낮추거나 장기 성과를 높일 수 있다고 간주한다(El Ghoul et al., 2011; Eccles et al., 2014; Friede et al., 2015; Khan et al., 2016). 이러한 연구들은 ESG 를 단순한 윤리적 선택이 아니라, 위험 관리 및 장기 가치 창출 전략의 일환으로 해석한다. 실제로 ESG 수준이 높은 기업은 위기 국면에서 하방 위험이 낮고 투자자 신뢰를 확보하는 경향이 있다는 결과도 보고되어, ESG 가 위험과 수익 구조를 개선하는 경로를 통해 기업가치에 반영될 수 있음을 시사한다(Albuquerque et al., 2020; Lins et al., 2017).

반면 ESG 가 항상 기업가치에 우호적으로 작동하는지는 여전히 논쟁적이다. 대리인 이론(Agency Theory)의 관점에서는, 경영자가 ESG 활동을 주주가치 극대화보다는 자신의 평판 제고, 이해관계자에 대한 이미지 관리, 혹은 좋아 보이는 프로젝트 선호의 수단으로 활용할 유인을 가질 수 있음을 지적한다(Barnea and Rubin, 2010; 류두원 외, 2017). 이러한 경우에 ESG 투자는 주주 이익과 정렬되지 않은 과잉투자로 이어질 수 있으며, 이는 오히려 기업가치를 저해할 가능성이 있다(Cheng et al., 2014). 또한 ESG 활동은 환경 설비 투자, 인력 및 공급망 관리 비용, 지배 구조 개선에 따른 의사결정 제약 등 단기적인 비용을 동반하는 경우가 많아, 단기 실적과 현금흐름을 중시하는 자본시장에서는 할인 요인으로 평가될 가능성도 존재한다(Lins et al., 2017). 이러한 관점에서는 ESG 가 장기적으로는 유익할 수 있더라도, 단기적인 시장 평가에서는 부정적으로 반영될 수 있음을 시사한다.

이처럼 ESG 와 기업가치 간의 실증 결과가 혼재되는 이유는 ESG 자체의 경제적 효과가 평균적으로 일정하기 때문이라기보다는 ESG 정보가 자본시장에서 어떤 의미로 해석되는지가 기업별 및 시기별로 달라질 수 있기 때문이다. 특히 ESG 는 측정과 공시가 표준화되어 있지 않으며, 외부 평가기관의 방법론, 가중치, 정보 범위의 차이로 인해 동일 기업에 대해서도 상이한 점수가 부여되는 경우가 빈번하다(김영국, 2025; 장윤제, 2021; 이지현, 2024). ESG 평정의 불일치가 크다는 점은 Berg et al.(2022)에 의해 체계적으로 문서화되었으며, 이들은 ESG 점수 간 상관관계가 재무 지표에 비해 현저히 낮다는 점을 지적한다. 이러한 불일치는 ESG 점수가 단일하고 객관적인 기업의 지속가능성 품질을 완전히 대표하기 어렵다는 점을 보여주며, 동시에 투자자에게 ESG 정보 해석 비용을 증가시키는 요인으로 작용할 수 있다.

더 나아가 ESG 점수는 다양한 정량 및 정성 정보를 집계한 결과이기 때문에, 기업의 실질적 변화 없이도 공시 전략이나 커뮤니케이션을 통해 외형상 개선된 평가를 유도할 가능성이 존재한다(Delmas and Burbano, 2011; Lyon and Montgomery, 2015). 즉, ESG 점수는 기업의 실제 전략 전환과 무관하게 단기적으로 조정될 수 있는 여지를 내포하고 있으며, 이는 ESG 정보가 항상 기업의 실질적 의사결정이나 실행 강도를 정확히 반영하지 않을 수 있음을 의미한다. 이러한 점은 ESG 점수가 자본시장에서 일관된 정보적 신호로 작동하기 어렵게 만드는 구조적 한계로 작용한다. 보다 핵심적인 질문은 ESG 성과가 존재하는가가 아니라, ESG 점수가 자본시장에서 언제 그리고 어떤 조건 하에서 믿을 수 있는 신호로 해석되는가이다. 이러한 문제의식은 정보 비대칭 환경에서 신호의 정보적 가치가 어떻게 형성되는지를 설명하는 신호이론의 관점에서 체계적으로 논의될 수 있다. 본 연구는 ESG 성과의 평균 효과 방향을 사전에 단정하지 않지만, 동일 시점의 시장 평가를 사용하는 경우 ESG 활동의 비용 부담, 성과 실현의 시차, 그리고 정보 해석의 불확실성으로 인해 음(-)의 관련성이 관찰될 가능성 역시 충분히 존재한다고 본다. 따라서 본 연구의 실증 결과에서 음(-)의 계수가 나타난다면, 이는 본 연구의 측정 맥락에서 ESG 가 단기적으로 할인 요인으로 해석될 수 있음을 시사한다.

2.2 신호이론과 ESG 정보의 신뢰성

신호이론(Signaling Theory)은 정보 비대칭이 존재하는 환경에서 정보 보유자가 자신의 비관측적 특성이나 의사결정 방향을 외부 이해관계자에게 전달하기 위해 관찰 가능한 신호를 선택 및 전달하며, 수신자는 이러한 신호를 해석하여 의사결정을 내린다는 이론적 틀을 제시한다(Spence, 1973; Connelly et al., 2011). 자본시장은 기업 내부의 전략 실행 수준, 리스크 관리 역량, 이해관계자 관리의 질과 같은 핵심 특성을 완전하게 관찰할 수 없기 때문에 공시 정보, 외부 평가, 제도적 장치와 같은 관찰 가능한 단서를 활용하여 기업의 질을 추론한다. 이러한 맥락에서 ESG 점수는 기업의 환경, 사회 및 지배구조 전반에 대한 비재무적 성과를 요약적으로 제시하여, 기업의 지속가능경영 수준과 장기 전략에 관한 정보를 전달하는 대표적인 신호로 기능할 수 있다(Ioannou and Serafeim, 2015).

그러나 신호이론의 핵심은 신호의 존재 여부가 아니라, 해당 신호가 얼마나 신뢰성 있게 기업의 실질적 특성과 의사결정 구조를 반영하는가에 있다. 즉 동일한 ESG 점수라 하더라도, 자본시장이 이를 기업의 장기 전략에 기반한 지속 가능한 경영 성과로 해석할지, 아니면 단기적 평판 관리나 상징적 대응의 결과로 인식할지는 신호의 신뢰성에 달려 있다. 다양한 선행연구들은 신호의 신뢰성을 결정하는 요소로 신호의 비용 부담, 허위 신호에 따른 제재 가능성, 외부 검증 가능성, 그리고 신호가 기업 내부 의사결정 구조와 얼마나 정합적으로 결합되어 있는지를 강조한다(Spence, 1973; Connelly et al., 2011).

이러한 논의를 ESG 맥락에 적용하면, ESG 점수가 항상 높은 정보적 가치를 갖는 신호로 작동하기 어렵다는 점이 드러난다. 첫째, ESG 점수는 다양한 정량 및 정성 정보를 집계한 결과이기 때문에, 기업의 실질적 변화 없이도 공시 전략이나 커뮤니케이션을 통해 평가 결과가 개선될 가능성이 존재한다. 실제로 ESG 공시의 재량성과 선택적 정보 제공 가능성은 다수의 연구에서 지적되어 왔으며, 이는 ESG 점수가 기업의 실제 실행 강도와 완전히 일치하지 않을 수 있음을 시사한다(Delmas and Burbano, 2011; Lyon and Montgomery, 2015). 둘째, ESG 평가기관 간 방법론과 가중치의 차이로 인해 동일 기업의 ESG 성과가 일관되지 않게 평가되는 현상은 ESG 정보의 해석 가능성과 명확성을 저해할 수 있다(Berg et al., 2022). 이러한 평정의 불일치는 투자자에게 추가적인 해석 비용을 요구하며, ESG 점수가 전달하는 정보의 신뢰성을 약화시키는 요인으로 작용할 수 있다(최돈승 외, 2025). 셋째, ESG 성과는 다수의 영역에서 장기적 투자와 조직 내부 변화에 의해 실현되므로, 단기 시점에서 외부 이해관계자가 성과의 실질성과 지속성을 검증하기 어렵다는 구조적 한계를 가진다(Christensen et al., 2022).

이로 인해 ESG 점수는 잠재적으로 중요한 정보 신호임에도 불구하고, 그 자체만으로는 기업의 장기 전략이나 의사결정 방향을 완전하게 식별하기에는 한계가 존재한다. 이에 따라 최근 연구들은 ESG 정보가 단독으로 해석되기보다는, 기업의 거버넌스 구조, 경영자 인센티브, 내부 통제 장치와 같은 추가적인 제도적 단서와 결합할 때, 그 정보적 가치가 강화될 수 있음을 제시하고 있다(Ioannou and Serafeim, 2015; Christensen et al., 2022; 김희창, 2023). 신호이론의 확장적 논의에서도 시장 참여자들이 개별 신호를 독립적으로 해석하기보다는 복수의 신호를 종합적으로 고려하여 기업의 질을 평가한다는 점을 강조한다(Connelly et al., 2011). 그럼에도 불구하고 ESG 점수는 정보 비대칭 환경에서 기업의 비재무적 특성을 비교 가능하게 제시하는 대표적 지표로서, 투자자 반응 형성 과정에서 일정한 역할을 수행할 가능성이 있다. 이러한 논의를 바탕으로, 본 연구는 기업의 ESG 성과가 자본시장에서 투자자 반응 형성에 유의한 관련성을 가질 것으로 예상할 수 있다. 다만, 가설 1을 비방향적 가설로 설정하며, 이는 ESG 와 기업가치 간 관계의 방향성에 대해 선행연구에서 일관된 합의가 존재하지 않는다는 점을 반영한 것이다. 즉, 본 연구의 초점은 효과의 방향 자체보다 그 효과가 어떤 조건에서 달라지는가에 있다고 볼 수 있다.

H1: 기업의 ESG 성과는 자본시장에서 투자자 반응 형성과 유의한 관련성을 가질 것이다.

2.3 신호이론과 ESG 정보의 신뢰성

기업의 전략적 의사결정과 성과는 최고경영자의 인센티브 구조에 의해 크게 좌우된다. 대리인 이론의 관점에서는 보상 계약이 경영자의 노력 수준, 위험 선택, 그리고 투자 의사결정을 형성하는 핵심 메커니즘임을 강조하며, 이러한 보상 구조는 외부 투자자에게도 경영자의 행동 유인을 추론할 수 있는 중요한 관찰 가능한 단서로 작동한다고 본다(Jensen and Meckling, 1976). 특히 최고경영자 보상에서 성과연동 변동급이 차지하는 비중은 경영 성과의 변동이 최고경영자 개인의 보상에 얼마나 직접적으로 반영되는지를 보여주는 지표로서, 인센티브 강도와 책임성을 반영하는 관찰 가능한 단서로 해석될 수 있다(이미주 외, 2020).

보상 구조와 경영자 행동 간의 관계를 분석한 선행 연구들은 단순한 보상 수준보다 보상의 구조적 특성이 경영자의 의사결정 성향과 전략 선택에 더 중요한 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 초기 연구들이 보상과 위험선택 간의 관계에 주목했다면(Core and Guay, 1999), 최근에는 성과연동성이 강화된 보상 구조가 연구개발 투자나 장기 전략적 투자와 같은 가치 창출형 의사결정을 촉진할 수 있음을 제시한다(Edmans, 2011; Edmans et al., 2022). 특히, Flammer and Bansal(2017)은 장기 성과에 연동되는 보상 비중이 증가할 경우 기업의 전략 선택과 가치에 구조적인 변화가 발생함을 준실험적 접근을 통해 보여주었다. 이러한 연구들은 성과연동 보상이 기업의 장기 전략 실행에 대한 경영자의 책임을 강화하는 제도적 장치로 기능할 수 있음을 시사한다. 다만 본 연구에서 Flammer and Bansal(2017)을 인용한 목적은 장기 인센티브의 직접 효과를 원용하기 위함이 아니라, 성과연동적 보상 구조가 경영자의 전략적 의사결정 실행 강도와 연관될 수 있다는 일반적 논거를 뒷받침하기 위함이다.

이러한 보상 구조의 역할은 ESG 맥락에서도 중요한 의미를 갖는다. ESG 활동은 장기적 투자와 조직 내부 변화에 의해 성과가 실현되는 경우가 많아, 외부 이해관계자가 단기적으로 그 실질성과 지속성을 판단하기 어렵다(Christensen et al., 2022). 이로 인해 ESG 는 경영자의 재량이 크게 작용하는 영역이자, 실질적 전략 실행과 상징적 대응이 혼재될 가능성이 높은 영역으로 평가되어 왔다. 실제로 ESG 공시와 성과 간의 괴리, 이른바 그린워싱 문제는 다수의 연구에서 반복적으로 지적되어 왔다(Delmas and Burbano, 2011; Lyon and Montgomery, 2015). 최근 연구들은 최고경영자 인센티브 구조가 이러한 ESG 활동의 실질성과 유의미하게 연관될 수 있음을 실증적으로 제시하고 있다. 예컨대 단기 성과 중심의 보상 구조 하에서는 ESG 활동이 상징적 공시에 머무를 가능성이 높아지는 반면, 성과연동성이 강화된 보상 구조에서는 ESG 활동의 실행 강도와 지속성이 높아질 수 있다는 결과가 보고되고 있다(Li et al., 2024). 또한 ESG 성과를 보상과 직접 연계하는 제도(ESG-linked compensation)는 그린워싱 가능성을 낮추고 ESG 정보의 신뢰성을 제고하는 방향으로 작용할 수 있음이 제시되고 있다(Cohen et al., 2023).

신호이론의 관점에서 볼 때, ESG 점수가 의미 있는 정보로 해석되기 위해서는 해당 성과가 단기적 평판 관리가 아니라 기업의 실제 의사결정 구조와 인센티브 체계에 의해 뒷받침되고 있다는 인식이 중요하다(Spence, 1973; Connelly et al., 2011). 이때 최고경영자 보상 구조는 투자자가 ESG 신호의 진정성을 판단하는 핵심적인 내부 단서로 기능할 수 있다. 투자자는 최고경영자가 ESG 활동을 실질적으로 수행하는지 여부를 직접 관찰할 수 없기 때문에, 관찰 가능한 거버넌스 단서를 활용하여 ESG 신호의 신뢰성을 추론하게 된다. 성과연동 변동급 비중이 높다는 것은 최고경영자가 기업 성과의 변동에 재정적으로 노출된 정도가 크다는 것을 의미하며, Holmström(2017)의 논의에 따르면 성과-보상 연결이 강할수록 대리인은 관찰되지 않는 영역에서도 성과를 저해하는 행동을 회피할 유인을 갖는다. 예컨대 ESG 그린워싱은 단기적으로 평가 점수를 개선할 수 있지만, 장기적으로는 평판 훼손과 이해관계자 신뢰 상실을 통해 재무 성과에 부정적으로 반영될 수 있다. 따라서 변동급 비중이 높은 CEO 는 실질 성과 없는 ESG 공시가 결국 자신의 보상에도 부정적으로 작용할 수 있음을 인식하고, 그린워싱보다 실질적 ESG 수행을 선택할 유인이 상대적으로 강해진다. 투자자는 이러한 인센티브 구조를 관찰함으로써, 변동급 비중이 높은 기업의 ESG 성과를 상징적 대응이 아닌 책임이 수반된 의사결정의 결과로 해석할 합리적 근거를 갖게 된다.

본 연구에서 성과연동 변동급 비중은 ESG 활동의 진정성을 직접 측정하거나 장기성과 연동성과 단기성과 연동성을 엄밀히 구분하는 지표가 아니다. 그러나 본 연구의 핵심 논리는 변동급 비중이 ESG 활동을 직접적으로 촉진한다는 데 있지 않다. 즉, 성과와 보상이 연결된 구조 자체가 투자자에게 관찰 가능한 책임성 단서(accountability cue)를 제공하며, 이를 통해 투자자가 ESG 점수를 해석하는 방식이 조건부로 달라질 수 있다는 점에 초점이 있다. 이에 해당 변수는 ESG 신호의 신뢰성을 직접 측정하는 변수가 아니라, 투자자의 신뢰성 해석을 조건 짓는 제도적 맥락 변수로 이해된다. 선행연구도 성과연동 보상 구조가 경영자의 기회주의적 행동을 억제하고 전략적 의사결정의 실행 강도를 높이는 방향으로 작용할 수 있음을 보여주며(Edmans, 2011; Core et al., 1999), 이러한 구조적 특성이 외부 투자자의 신호 해석 과정에서 추가적인 정보 가치를 가질 수 있다는 점에서 본 연구의 조절변수로서의 타당성을 지지한다.

2.4 ESG 성과의 자본시장 효과와 최고경영자 보상 구조

앞서 논의한 바와 같이 ESG 점수는 기업의 비재무적 특성을 요약적으로 전달하는 잠재적 신호이지만, 그 정보적 가치는 기업의 내부 의사결정 구조와 결합하는 방식에 따라 달라질 수 있다. 실제로 선행연구는 동일한 ESG 성과라 하더라도 기업 특성, 거버넌스 구조, 그리고 투자자의 정보 처리 방식에 따라 시장 반응이 상이하게 나타날 수 있음을 보고한다(Berg et al., 2022; Christensen et al., 2022). 신호이론에 따르면 정보 비대칭 환경에서 기업이 전달하는 신호의 자본시장 효과는 신호의 수준 자체보다, 해당 신호가 기업의 실제 의사결정과 얼마나 지속적으로 연계되어 있는지에 대한 시장의 인식에 의해 좌우된다(Spence, 1973; Connelly et al., 2011). 이러한 신뢰 형성 과정에서 최고경영자 보상 구조는 핵심적인 제도적 조건으로 기능할 수 있다. 성과연동성이 강화된 보상 구조 하에서는 ESG 관련 의사결정의 성과와 실패가 최고경영자 개인의 효용에 보다 직접적으로 반영되기 때문에, 투자자들은 ESG 활동을 단기적 이미지 관리가 아니라 성과와 책임이 결합한 전략 실행으로 해석할 가능성이 커진다. 다시 말해, 최고경영자 보상 구조는 ESG 점수가 기업의 실질적 의사결정과 연결되어 있음을 보여주는 내부 단서로 작동하며, 이를 통해 ESG 신호의 신뢰성을 조절할 수 있다.

실증 연구들 역시 이러한 조건부 신호 논리를 뒷받침한다. Flammer and Bansal(2017)은 장기 성과에 연계된 최고경영자 보상 구조를 가진 기업일수록 ESG 활동이 전략적 투자 및 조직 변화와 결합하는 경향이 있음을 보고하였다. Albuquerque et al.(2020)은 ESG 활동이 기업의 위험 노출을 완화하고 하방 위험을 감소시키는 경로를 통해 자본시장 성과에 반영될 수 있음을 제시하며, 이러한 효과는 ESG 정보가 신뢰 가능한 신호로 인식될 때 강화될 수 있음을 시사한다. 또한 Gibson Brandon et al.(2021)은 ESG 정보에 대한 시장 반응이 기업의 지배구조 및 경영자 특성에 따라 유의미하게 달라질 수 있음을 보고하였다.

국내 연구 역시 ESG 성과의 정보 유용성이 기업의 내부 제도와 결합할 때 강화될 수 있음을 보여준다. 최고경영자 인센티브 구조가 ESG 활동의 실행 강도와 지속성에 영향을 미치며, 성과연동적 보상 체계를 갖춘 기업일수록 ESG 활동이 보다 전략적으로 수행되는 경향이 관찰된다는 결과가 보고되고 있다(황성준 & 신찬휴, 2022; 이지은 외, 2021). 또한 ESG 점수의 자본시장 정보성이 지배구조 특성 및 경영자 특성에 따라 달라질 수 있다는 점도 지적된다(이승태, 2022).

이상의 논의를 종합하면, ESG 성과의 자본시장 효과는 ESG 점수 자체에 의해 기계적으로 결정되기보다, 해당 정보가 기업의 의사결정 구조와 얼마나 정합적으로 결합해 있는지에 따라 달라질 수 있다. 특히 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 높은 경우, ESG 성과는 투자자에게 상대적으로 더 신뢰 가능한 신호로 해석될 가능성이 있으며, 이에 따라 ESG 와 투자자 반응 간의 관계가 보다 완화되거나 강화된 형태로 나타날 수 있을 것으로 예상된다.

H2: 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 높을수록 ESG 성과와 투자자 반응 간의 관계는 유의하게 달라질 것이다.

2.5 ESG 하위 요소의 이질성과 최고경영자 보상 구조

ESG 는 환경(E), 사회(S), 지배구조(G)라는 서로 이질적인 하위 요소로 구성된 종합지표이며, 각 요소는 성과의 실현 방식과 정보가 해석되는 경로에서 본질적인 차이를 지닌다(Berg et al., 2022). 선행연구에서는 ESG 가 단일한 개념으로 작동하기보다는, 하위 요소별로 측정 특성, 실행 난이도, 그리고 자본시장 반응이 상이하게 나타날 수 있음을 지적한다(Christensen et al., 2022). 이러한 점은 ESG 신호의 신뢰성을 조절하는 최고경영자 보상 구조의 역할 또한 하위 요소별로 차별적으로 작동할 가능성을 시사한다.

환경적 요소는 설비 투자, 공정 개선, 규제 대응 등 대규모 자본 지출과 장기적인 비용 부담을 수반하는 경우가 많아, 단기 재무성과 관점에서는 비용 요인으로 인식될 가능성이 상대적으로 크다. 환경 성과는 효과가 장기간에 걸쳐 점진적으로 나타나는 특성을 지니며, 단기 성과 중심의 자본시장에서는 투자자 반응이 제한적으로 나타날 수 있다(Pankratz et al., 2023). 또한 환경 영역은 성과의 실질성과 지속성을 외부에서 검증하기 어렵고, 그린워싱 가능성 역시 상대적으로 높다는 점이 지적되어 왔다(Delmas and Burbano, 2011). 이러한 특성으로 인해 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 강화되더라도, 환경 성과가 자본시장 반응으로 연결되는 조절효과는 상대적으로 약하게 나타날 가능성이 있다.

반면 사회적 요소는 인적자원 관리, 근로환경 개선, 이해관계자 관계 구축 등 기업의 조직 운영과 경영자의 의사결정이 보다 직접적으로 반영되는 영역이다. 사회 성과는 경영자의 전략적 판단과 실행 의지가 비교적 명확하게 드러나며, 장기적으로 기업의 경쟁력과 조직 성과에 중요한 영향을 미친다(Eccles et al., 2014). 특히 성과연동성이 강화된 최고경영자 보상 구조 하에서는 사회 관련 활동이 단기적 이미지 관리가 아니라 지속적인 경영 전략의 일환으로 해석될 가능성이 크다. 이에 따라 사회 요소에서는 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 ESG 신호의 신뢰성을 강화하여 투자자 반응으로 이어지는 효과가 보다 뚜렷하게 나타날 것으로 예상된다.

지배구조 요소는 최고경영자 보상 구조와 가장 직접적으로 연관된 영역으로, 경영자에 대한 통제와 책임성, 의사결정의 투명성을 반영하는 핵심적인 제도적 특성이다. 지배구조 성과는 이사회 구조, 보상 체계, 내부 통제 장치 등 기업의 의사결정 구조 전반을 포괄하며, 이는 최고경영자 인센티브 구조와 구조적으로 결합하여 해석된다(Core et al., 1999). 성과연동성이 강화된 보상 구조 하에서 높은 지배구조 성과가 관찰될 경우, 투자자들은 이를 경영자의 이해관계가 주주 및 장기 가치와 정렬되어 있다는 강력한 신호로 인식할 가능성이 크다. 또한 성과연동 보상은 경영자의 단기주의를 완화하여 지배구조 개선의 지속성과 실질성을 강화할 수 있다는 논의도 제시되고 있다(Edmans et al., 2022). 이에 따라 지배구조 요소에서는 최고경영자 보상 구조의 조절효과가 다른 ESG 하위 요소에 비해 가장 강하게 나타날 가능성이 크다.

H3-1. 환경(E) 성과가 투자자 반응에 미치는 효과는 최고 경영자 보상의 성과연동성에 의해 상대적으로 약하게 조절될 것이다.

H3-2. 사회(S) 성과와 투자자 반응 간의 관계는 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 높을수록 유의하게 조절될 것이다.

H3-3. 지배구조(G) 성과와 투자자 반응 간의 관계는 최고경영자 보상 구조의 성과연동성이 높을수록 유의하게 조절될 것이다.

3.1 데이터 수집 및 표본 구성

본 연구는 ESG 정보가 자본시장에서 언제 신뢰할 수 있는 신호로 기능하는지를 검증하기 위해, 2015년부터 2024년까지 한국 ESG 기준원(Korea Institute of Corporate Governance and Sustainability, 이하 KCGS)이 공시한 ESG 통합 등급 및 환경(E), 사회(S) 및 지배구조(G) 부문별 등급 자료를 수집하였다. 분석 대상은 한국거래소 상장기업 중 ESG 등급 정보가 제공되는 기업으로 하되, 산업 특성 및 재무제표 체계가 상이해 비교 가능성이 제한될 수 있는 금융업은 제외하였다. 또한 결산월 차이로 인한 재무 변수 측정 불일치를 최소화하기 위해 12월 결산법인으로 표본을 한정하였다. 더불어 기업가치, 재무 및 지배구조 관련 변수는 TS2000 데이터베이스를 활용하여 수집하였고, 최고경영자 보상 정보(총보상 및 개별 보상 구성 항목)는 금융감독원 전자공시시스템(DART)에 공시된 사업보고서와 TS2000 자료를 결합하여 구축하였다. KCGS 의 ESG 등급은 2012년부터 발표되었으나, 보상 구성 정보의 실질적 공시 축적 시점을 고려하여 표본 기간을 2015-2024년으로 설정하였다.

최종적으로 ESG 등급, 기업가치, 재무자료가 결합된 전체 표본은 929개 기업, 5,918개 기업-연도 관측치로 구성된다. 한편 최고경영자 보상 변수는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」에 따라 일정한 기준, 즉 개별 보수 5억원 이상 등기임원에 대해 세부 공시가 이루어지는 제도적 특성으로 인해 공시자료가 확인되는 기업-연도 관측치로 분석이 제한된다. 이에 따라 최고경영자 보상 변수를 포함하는 모형은 447개 기업, 1,891개 관측치로 구성된 부분표본에서 추정하였다. 따라서 조절효과 분석은 보상 공시가 존재하는 기업-연도 표본에 한정하여 해석한다. 추가적으로 전체 표본과 보상자료 존재 부분표본의 기술통계를 비교한 결과, 부분표본은 상대적으로 규모가 크고 공시 가능성이 높은 기업에 편중된 특성을 보였다(부표 A1 참조). 따라서 조절효과 분석 결과는 해당 부분표본에 대한 해석으로 이해할 필요가 있다.

3.2 변수의 측정

3.3 실증모형 및 추정방법

본 연구는 기업과 연도 패널자료를 이용하여 고정효과 모형을 추정하였다. 기업 고정효과는 기업의 시간불변 특성, 예를 들어 산업, 조직문화, 장기 전략 성향 등을 통제하며, 연도 고정효과는 거시경제 및 제도 변화와 같은 공통 충격을 통제한다. 표준오차는 동일 기업 내 시계열 상관 및 이분산 가능성을 고려하여 기업 수준으로 군집화하였다. 따라서 본 연구에서는 변수들을 동일 연도(t) 기준으로 결합하여 분석하며, 가설에 대한 기본모형 (1), 조절효과 모형 (2) 및 하위 요소 모형 (3)을 다음과 같이 제시하였다.

조절효과 및 하위 요소 모형에서의 관심계수는 상호작용항의 계수($\beta_3$)이며, 이는 ESG 가 기업가치에 미치는 효과가 최고경영자의 보상 구조의 성과연동성에 따라 어떻게 달라지는지를 보여준다. 더불어 기본모형은 기업 고정효과와 연도 고정효과를 포함함으로써 기업의 시간불변적 특성과 전체 연도별 공통 충격을 통제한다. 다만 동일 산업 내 연도별 평균 시장평가 수준 차이가 결과에 영향을 미칠 가능성을 보다 엄격하게 점검하기 위해, 본 연구는 산업-연도 평균을 제거한 adjusted Tobin’s Q 를 활용한 추가 분석을 수행하였다.

4.1 기술통계 및 상관관계 분석 결과

표 1

4.2 ESG 성과와 기업가치 간의 관계

표 3

주) ()의 수치는 t-value 이며, 유의수준은 †p<0.10, * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001로 나타내었음 Model 2에서는 ESG 통합 등급과 최고경영자 보상 구조 간의 상호작용항을 포함하여 조절효과를 검증하였다. 분석 결과, ESG 통합 등급과 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 통계적으로 유의한 양(+)의 계수를 보였다($\beta=0.083$). 이는 최고경영자 보상에서 성과연동 변동급 비중이 높을수록 ESG 성과와 기업가치 간의 부정적인 관계가 완화됨을 의미한다. 즉, 성과연동성이 강화된 인센티브 구조는 ESG 성과가 단순한 비용 요인으로 해석되는 경향을 약화시키고, 투자자들이 이를 보다 책임성과 실행 가능성이 결합된 신호로 해석하도록 만드는 제도적 단서로 작동할 가능성을 시사한다. 이에 따라 가설 2는 지지되는 것으로 판단된다.

그림 1

4.3 ESG 하위 구성 요소별 분석 결과

표 4

이는 환경 영역의 성과가 시장평가와 유의미한 관련성을 갖는다는 점에서 ESG 하위 요소 역시 기업가치에 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 다만 환경(E) 등급과 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 환경 영역이 규제 대응 및 설비투자 등 비용 및 투자 성격이 강하고 성과의 경제적 환원이 장기적으로 나타나는 특성으로 인해, 동일한 인센티브 단서가 존재하더라도 시장의 해석이 상대적으로 덜 차별화될 가능성을 시사하며, 이러한 결과는 가설 3-1과 부합한다.

다음으로 Model 4는 사회(S) 성과에 대한 분석 결과를 제시한다. 사회(S) 등급은 기업가치에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며($\beta=-0.016$), 사회(S) 등급과 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 유의한 양(+)의 계수를 보였다($\beta=0.075$). 이는 성과연동성이 강화된 보상 구조 하에서 기업의 사회 성과가 기업가치에 미치는 부정적 효과가 완화됨을 의미한다. 사회 영역은 인적자원 관리와 이해관계자 관계 구축 등 경영자의 재량과 내부 운영의 질이 상대적으로 직접적으로 반영되는 영역이므로, 최고경영자 인센티브 구조가 사회 성과의 신뢰성 해석에 더 큰 영향을 미칠 가능성을 시사한다. 따라서 본 결과는 가설 3-2를 지지한다.

마지막으로 Model 5는 지배구조(G) 성과에 대한 분석 결과를 제시한다. 지배구조(G) 등급의 직접효과는 약한 음(-)의 관계를 보였으며($\beta=-0.012$), 지배구조(G) 등급과 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 유의한 양(+)의 계수를 나타냈다($\beta=0.072$). 이는 성과연동성이 강화된 보상 구조 하에서 지배구조 성과가 기업가치에 반영되는 방식이 보다 우호적으로 변화함을 의미한다. 지배구조는 보상 체계와 감시 및 통제 메커니즘과 구조적으로 결합되어 해석되는 특성이 강하기 때문에, 최고경영자 인센티브 단서가 신호의 신뢰성 판단에 보다 직접적으로 작동했을 가능성이 있다. 이에 따라 본 결과는 가설 3-3을 지지한다.

4.4 추가 분석

표 5

Model 6과 Model 7은 ESG 성과와 최고경영자 보상 구조를 1기 시차(t-1)로 설정한 결과에 해당한다. 분석 결과, 전기 ESG 통합 등급은 기업가치에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다(Model 6: $\beta=-0.040$, Model 7: $\beta=-0.050$). 이는 ESG 성과와 기업가치 간의 부정적 관계가 시간적 선후관계를 고려한 설정에서도 일정 부분 유지됨을 보여준다. 다만 전기 ESG 와 전기 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 유의하지 않은 것으로 나타났다. 이는 조절효과가 시차를 둔 설정에서는 안정적으로 재현되지 않을 수 있음을 의미하며, 본 연구의 조절효과 해석은 기본모형에서 관찰된 동일시점 결과를 중심으로 제한적으로 이해할 필요가 있음을 시사한다.

다음으로 Model 8과 Model 9는 ESG 의 절대 수준이 아니라 전년 대비 변화($\Delta ESG$)를 활용하여 동일 기업 내 ESG 개선에 대한 시장 반응을 분석한 결과이다. ESG 변화의 직접효과는 통계적으로 유의하지 않았으며, ESG 변화와 최고경영자 보상 구조의 상호작용항 역시 유의하지 않은 것으로 나타났다. 이는 자본시장이 ESG 의 단기적 개선 폭 자체를 즉각적으로 반영하기보다는, 해당 시점의 ESG 수준이나 이를 둘러싼 비용과 불확실성을 보다 직접적으로 평가할 가능성을 시사한다. 한편 최고경영자 보상 구조의 성과연동성은 ESG 변화 모형에서 일관되게 유의한 양(+)의 계수를 보여(Model 8: $\beta=0.341$, Model 9: $\beta=0.338$), 성과연동적 보상 체계를 갖춘 기업이 상대적으로 높은 시장평가를 받을 가능성이 있음을 보여준다.

종합하면, ESG 수준과 기업가치 간의 부정적 관계는 시차 모형에서도 유지되는 것으로 나타났으나, 최고경영자 보상 구조의 조절효과는 시차 모형 및 ESG 변화 모형에서 동일한 수준으로 재현되지는 않았다. 따라서 본 연구의 조절효과는 기본모형에서 가장 명확하게 관찰되며, 이러한 결과는 ESG 의 자본시장 효과가 내부 인센티브 구조와 결합할 때 보다 뚜렷하게 나타날 수 있지만, 그 강도는 정보가 해석되는 시점과 모형 설정에 따라 달라질 수 있음을 시사한다. 또한 변동급 비중의 조절효과가 CEO 소유지분에 따른 이해관계 정렬 효과와 혼재될 가능성을 배제하기 위해 CEO 소유지분을 추가로 통제한 분석을 수행하였으며, 주요 결과의 방향성은 대체로 유지되는 것으로 나타났다(부표 A2 참조). 따라서 본 연구의 조절효과는 동시점 맥락에서 가장 명확하게 작동하는 것으로 이해되며, 시간적으로 분리된 설정에서의 안정성 제한은 본 연구의 해석 범위를 제약하는 요인으로 균형 있게 인정할 필요가 있다.

4.5 강건성 검정

본 연구의 주요 결과가 특정 표본 구성이나 종속변수 측정 방식, 또는 변수 간 중복 가능성에 의해 좌우되는지를 점검하기 위하여 추가적인 강건성 검정을 수행하였다. 구체적으로, 첫째, 최고경영자 보상 자료가 존재하는 부분표본에서 ESG 통합 등급의 기본효과를 재추정함으로써 기본효과와 조절효과 분석이 동일한 표본 맥락에서도 일관되게 관찰되는지를 확인하였다. 둘째, 산업별 평균적 시장평가 수준의 차이가 결과에 영향을 미칠 가능성을 통제하기 위해 산업-연도 평균을 제거한 adjusted Tobin’s Q 를 종속변수로 사용하여 추가 분석을 수행하였다. 셋째, 지배구조(G) 성과와 통제변수로 포함된 사외이사 비율 간 중복 가능성을 점검하기 위해, 사외이사 비율을 제외한 대체모형을 추정하였다.

표 6

Panel B 는 산업-연도 평균을 제거한 adjusted Tobin’s Q 를 종속변수로 사용한 결과이다. ESG 통합 등급의 음(-)의 기본효과는 adjusted Tobin’s Q 를 사용할 경우에도 유지되었으며, ESG 와 최고경영자 보상 구조의 상호작용항도 동일한 양(+)의 방향을 보였다. 다만 상호작용항의 유의수준은 10% 수준에 머물러, 조절효과의 강건성은 보수적으로 해석할 필요가 있다.

Panel C 는 지배구조(G) 등급과 사외이사 비율 간 중복 가능성을 점검한 결과이다. 사외이사 비율을 제외한 대체 모형에서도 지배구조(G) 등급과 최고경영자 보상 구조의 상호작용항은 동일한 양(+)의 방향을 유지하였으며, 그 유의성도 크게 훼손되지 않았다. 이는 지배구조 관련 결과가 특정 통제변수와의 중복에 의해 형성된 것이 아님을 시사한다.

종합하면, 본 연구의 주요 결과는 부분표본 재추정, 산업-연도 조정 기업가치 활용, 그리고 지배구조 변수 중복 점검에서도 방향성이 대체로 유지되는 것으로 나타났다. 따라서 ESG 성과와 기업가치 간의 관계 및 최고경영자 보상 구조의 조절효과에 대한 본 연구의 해석은 전반적으로 지지되지만, 일부 상호작용 효과는 약한 유의수준에 머물고 있으므로 결과 해석은 신중하게 이루어질 필요가 있다.