2.1 선행연구 검토

한국은 2011년부터 상장기업과 금융기관을 대상으로 국제회계기준(이하, IFRS)을 의무적으로 도입하였으며, 2009년부터는 조기 적용이 허용되었다. 한국회계기준원은 2001년부터 2007년까지 25개의 기업회계기준서를 제정하였지만, 투자부동산에 대한 별도 기준서는 마련하지 않았다. 당시 기업회계기준서 제21호는 자산을 유동자산과 비유동자산으로 분류하고 비유동자산 내에 투자자산을 구분하였지만, 투자부동산에 대한 명확한 분류 기준은 제시하지 않았다.

IFRS 제1040호(IAS 40) ‘투자부동산’ 기준에 따르면, 임대수익 또는 시세차익을 목적으로 보유하는 부동산을 투자부동산으로 정의한다. 이러한 투자부동산은 기업의 다른 자산들과 독립적으로 현금흐름을 창출하는 특성을 가진다. 예를 들어, 임대용 건물에서 발생하는 현금흐름은 해당 건물에 직접 귀속되지만, 생산용 공장 건물에서 창출되는 현금흐름은 생산·공급·판매 과정의 여러 자산과 연관되어 있다. 기준서에서 제시하는 투자부동산의 구체적 사례로는 장기 시세차익을 목적으로 하는 토지, 미래 용도가 결정되지 않은 토지, 운용리스로 제공하는 직접 소유 건물, 운용리스 제공을 위해 보유하는 미사용 건물, 그리고 미래 투자부동산 용도로 건설 중인 부동산 등이 있다.

2010년 이전에는 투자부동산을 별도로 공시한 기업이 거의 없었기 때문에, IFRS 도입 이전의 관련 연구는 불가피하게 제한된 표본을 바탕으로 이루어질 수밖에 없었다. IFRS 도입 이후 투자부동산의 분류와 측정에 대한 명확한 기준이 제시됨에 따라 관련 회계정보의 품질과 투명성이 크게 향상되었다.

IFRS 도입 이전의 연구는 주로 기업의 투자용 부동산 취득 및 보유와 주가 관련성 또는 기업가치에 미치는 영향을 탐구하는 것으로, 분석결과는 혼재된 결과를 보고하였다. Nappi-Choulet et al.(2009)은 기업 부동산의 취득과 보유가 기업 규모, 투자수익률, 부채 상환 능력, 그리고 장부가치 대비 기업가치 비율 등 여러 재무 지표에 영향을 미치므로, 이러한 요소들을 고려한 신중한 재무적 판단이 필요하다고 주장하였다. 이해영과 조명호(2009)는 투자목적으로 보유한 부동산은 영업용 부동산과 달리 주가와 유의미한 음(-)의 상관관계를 보인다고 밝혔다. 김동욱·김병곤(2015)은 2004~2014년의 상장기업 자료를 분석해, 투자부동산 보유 규모가 클수록 기업가치가 낮아진다는 결과를 보고했다. 이들은 그 원인으로 자산 활용의 비효율성과 대리인 비용의 증가를 제시했다. 반대로 강원철(2016)은 기업이 보유한 부동산이 장부가보다 더 큰 잠재 가치를 지니며, 이로 인해 주가에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다고 주장했다.

이러한 영향은 기업의 규모에 따라 차이를 보였다. 1995년부터 2015년까지의 데이터를 분석한 결과, 상장기업의 경우 소유부동산과 투자부동산 모두가 주가 상승에 기여하는 반면, 중소기업은 투자부동산이 오히려 주가에 부정적으로 작용했다. 강원철&고성수(2017)도 상장 제조업체를 대상으로 한 연구에서 소유부동산과 투자부동산 모두 주가에 긍정적인 영향을 주며, 부동산 처분 소식 역시 주가에 유익하게 작용함을 확인하였다. 홍난희(2024)는 경영전략에 따라 경영자의 투자 의사결정이 달라지며, 이는 투자부동산 보유 동기에 영향을 준다고 보았다. 분석 결과, 혁신을 중시하고 의사결정이 분권화된 선도형 전략을 가진 기업일수록 투자부동산 보유 비중이 높았다. 그러나 이러한 기업에서 투자부동산이 많을수록 오히려 기업가치에는 부정적인 영향이 나타났다.

투자부동산의 보유는 기업의 세무환경에 복합적인 영향을 미친다. 그러나 기존 연구는 주로 기업의 재무적 특성, 지배구조, 경영진 특성에 집중되어 있어, 투자부동산이라는 특정 자산 유형이 세무전략에 미치는 영향을 실증적으로 분석한 연구는 여전히 부족하다. 이에 본 연구는 기업의 투자부동산 보유가 기업의 세무전략, 구체적으로 조세회피와 지속적인 세무전략을 나타내는 세무위험에 미치는 영향을 살펴본다.

세금은 국가나 지방자치단체가 재정 수입을 마련하기 위해 국민으로부터 걷는 금전적 부담으로, 이에 상응하는 개별적인 보상이 제공되지 않는다. 법인세 또한 별다른 직접적인 보상 없이 기업의 자금이 유출되는 성격을 지니고 있어, 기업들은 자연스럽게 세부담을 줄이려는 동기를 갖게 된다(박종국&홍영은, 2009).

조세회피(tax avoidance)는 통일된 정의가 없으며, 세법적·개념적·실증적인 측면에서 각각 다르게 정의되어 사용되고 있다. 조세회피는 탈세와 달리 세법을 직접 위반하지는 않지만, 법률이 의도하지 않은 방식으로 세부담을 줄이는 행위를 의미한다. 이러한 개념적 정의와는 별도로 많은 기업들이 가산세나 세금추징의 위험이 없는 합법적인 절세(tax savings) 전략도 적극적으로 활용하고 있다(Hanlon and Heitzman, 2010). 이러한 절세와 조세회피는 구분하여 측정하는 것이 실증적으로 어렵기 때문에 두 개념을 모두 포함하여 포괄적으로 정의하는 경우도 있다. Scholes and Wolfson(2002)은 조세비용 뿐만 아니라 암묵세와 재무보고비용까지 포함한 개념을 효과적인 조세전략(effective tax planning)이라고 정의하였다. Dyreng et al.(2008)은 명시적 세금 감소를 조세회피로 정의하였으며, 실증연구에서는 이와 같은 개념을 주로 활용한다. 본 연구에서는 내재적 세금을 제외하고 명시적 세금 부담을 줄이는 모든 행위를 조세회피로 간주하여 분석한다.

조세회피와 관련한 선행연구는 주로 기업가치에 미치는 영향 그리고 조세회피 수준을 결정하는 다양한 요인들에 대한 연구로 구분할 수 있다. 조세회피와 기업가치 간의 관계에 대한 연구는 상반된 결과를 보고한다. 조세회피에 따른 기업의 현금 유출이 감소하여 기업가치에 긍정적인 영향을 미친다는 연구가 있으며(고윤성 외, 2007; 기은선&이광숙, 2016), 대리인 관점에서 조세회피로 인한 암묵적인 비용이 세금 감소로 인한 현금 유출 감소보다 크기 때문에 기업가치에 부정적인 영향을 미친다고 보고한 연구도 있다(Chen et al. 2008; Kim et al. 2011; Rego and Wilson 2012; 기은선 2012; 강정연&고종권 2014).

조세회피의 수준을 결정하는 요인에 대한 연구는 크게 재무적인 특성, 기업지배구조, 경영자 보상, 그리고 외부 이해관계자에 대한 연구로 구분할 수 있다. 김진회&정재욱(2006)은 자산규모와 수익성의 변화 가 클수록, 부채비율의 변화가 작을수록 조세회피 성향이 크게 나타나 실증분석을 통해 기업의 재무적 특성이 조세회피에 영향을 미친다는 점을 보고하였다. 최보람(2013)은 지배주주지분과 외국인주주지분율이 높을수록 조세회피 수준이 낮게 나타났음을 보고하여, 기업지배구조 또한 조세회피 수준의 결정요인임을 제시하였다. 강정연과 고종권(2014)은 기업지배구조가 조세회피가 기업가치에 미치는 부정적인 영향을 완화시키는 것을 실증분석을 통해 검증하였다. Desai and Dharmapala(2006)는 경영자에 대한 유인보상이 조세피난처(tax shelter) 활용과 같은 적극적인 조세회피 전략의 활용 가능성이 낮아지는 경향이 나타났음을 보고하였다. 기은선(2012)은 사회적 책임활동이 활발한 기업에서 조세회피의 부정적 영향이 감소한다고 분석하였다. 이는 기업이 세금뿐만 아니라 비세금 비용까지 고려해 최적의 조세회피 수준을 결정함을 보여준다. 신상이&전홍민(2016)은 노동조합의 영향력이 커질수록 경영자의 조세회피 성향이 높아진다는 실증 결과를 제시했다. 이는 한국 노동조합이 임금 극대화를 우선하며 기업에 대한 감시 역할이 미흡하다는 해석을 가능하게 한다.

본 논문은 투자부동산이 기업의 조세회피에 미치는 영향에 대해 탐구한다. 투자부동산은 본업과 독립된 현금흐름을 구성하는 자산으로서, 기업의 세무전략에서 중요한 역할을 한다. 또한 투자부동산 보유와 세금 부담 수준은 기업가치에 직·간접적인 영향을 미칠 것으로 예상된다. 이러한 상호작용을 규명하는 것은 기업의 재무 및 세무전략 수립에 있어 통합적이고 현실적인 이해를 제공하는 데 필수적이다. 다음 가설설정에서 그와 관련한 내용을 논의한다.

2.2 가설설정

투자부동산은 기업의 주된 영업활동과는 별개로 임대수익이나 시세차익을 목적으로 보유하는 부동산으로, 일반적인 사업용 자산과는 구별되는 특성을 가진다. 국내 기업들의 투자부동산 보유 규모는 지속적으로 확대되고 있으며, 이는 낮은 금리 환경과 부동산 시장의 투자 매력도 증가에 기인한다. 기업은 부동산을 보유함으로써 얻는 이익 즉, 임대수익이나 시세차익과 그에 따른 비용을 고려하여 이익 창출 기회가 존재하는 경우 투자 목적의 유인으로 부동산을 보유할 수 있다. 투자부동산은 임대, 시세차익 획득, 매각, 개발 등 다양한 목적으로 보유되며, 일반 영업자산과는 독립적인 현금흐름을 창출한다. 영업활동에 이용되는 유형자산과는 달리 투자부동산은 즉각 처분, 임대 연장, 임대료 조정 등의 운용 방식에 대한 경영진의 선택권이 광범위하다. 또한 시장 상황이나 세법 변화, 기업의 과세 포지션 등을 종합적으로 고려하여 투자부동산의 가치 변동에 따른 수익 실현시점을 경영자가 선택할 수 있다.

한편, 임대수익 창출, 유지보수비 처리, 감가상각 등 투자부동산 운용과정에서 발생하는 다양한 회계 및 세무 이슈들은 기업의 사업 운용 복잡성을 증가시킨다. 투자부동산은 기업이 주된 영업활동과 직접 관련 없이 투자목적으로 보유하는 부동산으로, 세법상 업무무관자산에 해당한다. 업무무관자산이란 법인세법 및 소득세법 상 영업활동과 직접적 관련이 없는 자산으로 규정되며, 이와 관련된 비용은 원칙적으로 손금(비용)불산입 대상으로 규정된다. 구체적으로 법인세법 제27조에 따라 법인의 업무와 직접 관련이 없다고 인정되는 자산을 취득 및 관리하면서 생기는 비용, 유지비, 수선비 및 이에 관련되는 비용은 손금에 산입하지 않는다. 즉, 투자부동산의 취득원가나 보유 및 관리 과정에서 발생한 비용은 세무상 비용으로 인정되지 않으며, 실질적으로 사업의 주된 영업에 사용되지 않는 토지 및 건물과 관련한 경비는 별도의 증빙이 있더라도 비용으로 인정받지 못한다. 이 과정에서 법인세 과세표준은 증가하는 효과를 가져올 것으로 예상할 수 있다.

투자부동산 운용은 본업과 독립된 현금흐름을 창출하는 동시에, 임대수익과 유지·관리 비용 등 별도의 운영활동을 수반한다. 영업과 관련 없는 소득원이 증가하게 되면 세무 실무의 복잡성도 증대될 것으로 예상된다. McGuire et al.(2012)에 따르면 사업운용이 복잡하고 다양한 소득과 비용 흐름이 존재할수록 조세전략을 일관되게 유지하기 어려운 경향이 있다. 복잡한 세무전략은 잠재적인 후속 결과를 가져올 수 있다. 예를 들어서 기업이 공제받으려는 비용이 과세당국에 의하여 거부되고 이에 따른 추가적인 세금과 가산세를 부담할 수 있다.

투자부동산은 물리적으로 가시적인 자산이므로 세무당국의 감시·추적하기 쉽다. 또한 IFRS 는 기업이 보유한 투자부동산에 대해 상세한 정보를 공시하도록 요구하고 있다. 기준서 제1040호 ‘투자부동산’에 따르면 공정가치모형과 원가모형 중 하나를 선택하여 적용하도록 규정하고 있으며, 투자부동산에 원가모형을 적용하더라도 투자부동산의 공정가치 정보를 주석에 공시하여야 하므로 투자부동산을 보유하는 모든 기업은 투자부동산의 공정가치를 측정해야 한다. 투자부동산의 공정가치가 증가할 경우 향후 매각 또는 임대료 상승에 따른 처분이익이나 임대료 수익 발생을 예상할 수 있으므로, 투자부동산에 대한 공정가치 정보가 유용하다.

정치적 비용 가설은 기업이 규제 과정에서 잠재적인 부의 이전이 예상될 경우, 그러한 이전을 줄이는 회계적 선택을 할 유인을 가질 수 있다는 이론이다(Watts and Zimmerman, 1990). 이에 따르면, 기업 규모의 확대는 정치적 비용 증가를 수반하여 세무당국의 관심과 감시를 높이며, 결과적으로 실효세율의 상승으로 이어진다는 관계를 실증적으로 입증하였다. 투자부동산은 영업활동과 독립적인 현금흐름을 창출하고 일종의 가치저장수단이나 대체투자수단으로서 기능할 수 있다는 장점이 있지만, 취득 시에 비교적 높은 초기투자비용이 소요되고 이에 따라 기업이 영업활동과 관련한 필수적이고 효과적인 생산요소에 대한 투자기회를 상실할 가능성이 있다(홍난희, 2024). 따라서 물리적으로 추적이 용이한 가시적인 자산인 투자부동산 보유는 투자자 및 세무당국의 관심 및 주목도를 증대시킬 것이다. Graham et al.(2014)에 따르면 설문조사를 통해 미국기업이 조세회피 전략을 추구하지 못하는 이유에 대해 기업 명성에 관련한 답변을 과반수 이상이 응답하였다. 국내 연구에서는 최보람&이정미(2014)가 기업의 평판이 좋을수록 조세회피 수준은 낮다고 보고하였다. 투자부동산 보유 수준은 언론, 시민단체, 정치권 등에 노출되어 이슈화될 가능성이 커지며, 이에 따른 정치적비용인 세무조사, 규제, 평판리스크 등을 최소화하기 위해 기업은 세무전략을 보수적으로 운용할 유인을 갖게 된다.

이에 따라 다음과 같이 가설1을 수립하였다.

연구가설1: 투자부동산 보유 수준이 높을수록 기업의 세금 부담 수준은 증가할 것이다.

기업가치는 기업의 성장 전망, 수익성, 리스크 등을 종합적으로 반영하는 중요한 지표로, 기업이 보유한 자원의 효율적 활용과 미래 현금흐름의 기대치를 반영한다. 특히 비핵심자산인 투자부동산은 경영 효율성과 기업가치에 복합적인 영향을 미칠 수 있다(김동욱&김병곤, 2015; 강원철, 2016; 강원철&고성수, 2017). 과도한 투자부동산 보유는 자원의 비효율적 배분과 관리 비용을 증가시키며, 주주의 이익과 상반되는 결과를 초래하여 기업가치에 부정적 영향을 미칠 가능성이 크다.

한편, 기업의 조세전략과 세금부담 수준은 기업가치 형성에 중요한 역할을 수행한다. 현금유효세율(CETR)은 조세 집행 및 절세 활동에 관한 정보를 제공하는 동시에, 경영자의 대리인 문제와 정치적 비용의 지표로 활용된다(Jensen, 1986; Hanlon and Heitzman, 2010). 높은 세금 납부 수준은 기업의 사회적 책임 이행 신호로 작용하고, 투자부동산 보유로 인한 부정적 영향이나 정치적·사회적 압박을 완화하는 기능을 할 수 있다.

따라서 본 연구는 기업의 투자부동산 보유가 기업가치에 미치는 직접적 영향과 함께 간접적 매개경로의 역할을 함께 고려한다. 간접경로는 투자부동산이 실효세율을 통해 기업가치에 영향을 미치는 효과를 의미한다. 이러한 효과는 경영자가 비핵심 자산을 효율적으로 관리하거나, 투자부동산 보유에 따른 가치 훼손을 완화하는 중요한 매커니즘이 될 수 있다. 이에 따라 본 연구는 다음과 같이 연구가설을 제시한다.

연구가설2: 투자부동산 보유로 인한 세금부담 증가는 투자부동산과 기업가치 간의 부정적 관계를 완화 할 것이다.

3.1 변수의 측정

조세회피에 관한 선행연구에서 그에 대한 정의와 측정치는 연구자마다 각기 다르다. 본 연구는 Dyreng et al.(2008)에 따라 명시적 세금의 감소를 가져오는 모든 행위를 조세회피를 정의하고 이에 따라 조세회피 측정치를 개별기업의 현금유효세율(CASH ETR)을 사용한다. 본 연구에서 조세회피 측정치로 ETR 을 선택한 이유는 다음과 같다. 첫째, 본 연구의 관심은 기업이 실제로 부담하는 세부담 수준에 있다. 세무이익과 회계이익 차이(BTD)는 조세회피뿐만 아니라 이익조정 효과까지 포함할 수 있어(Phillips et al., 2001) 해석에 혼선이 있을 수 있다. 둘째, 투자부동산의 업무무관자산 취급으로 인한 손금불산입 효과는 직접적으로 실효세율 상승으로 나타나므로, ETR 이 이러한 효과를 포착하기에 더 적합한 측정치라고 판단하였다.

현금유효세율은 기업의 법인세납부액을 세전이익으로 나누어 계산하며 기업의 실제 법인세 납부액은 데이터베이스에서 제공되지 않기 때문에 법인세납부액을 추정하여 현금유효세율(CASH ETR)을 계산하였다.

다만 현금유효세율을 통해 조세회피를 추정함에 있어서 측정상의 이슈가 제기될 수 있어 그러한 발생 가능한 이슈를 다음과 같이 처리하였다. 첫째, 법인세비용이 음(-) 또는 ‘0’ 인 경우는 법인세 환급으로 추정될 수 있으며 조세회피 동기가 낮아 연구 결과 해석에 있어 왜곡의 여지가 있어 표본에서 제외하였다. 둘째, 법인세비용에 비해 분모인 세전이익이 매우 작은 값일 경우 유효법인세율이 매우 큰 값을 가지게 되는 경우가 있다. 이에 법인세차감전순이익이 1억 이하인 기업-연도 표본을 제외하였으며 그럼에도 유효법인세율이 비정상적인 경우는 선행연구에 따라 음(-)의 값일 때는 0으로, 1이상의 값일 때는 1로 조정(winsorizing)하였다(Gupta and Newberry, 1997).

불확실한 절세효과(Uncertain Tax Benefit)과 조세피난처(tax shelter)를 통해 조세회피를 측정하는 방법은 광의의 조세회피 개념을 선택하고 있으며 한국에서는 정보 공시가 이루어지지 않기 때문에 사용하기 어렵다(최규담 외, 2015). 또한 BTD(Book-Tax Difference)를 이용한 조세회피 추정은 총발생액으로 제거되지 않은 이익조정효과와 기업회계와 세법과의 차이를 구분하기 어려워 측정오차에 대한 문제점이 있어(강정연과 고종권, 2014) 본 연구에서는 현금유효세율을 이용한 조세회피 측정방법을 사용한다.

법인세 납부액은 다음과 같이 추정한다. 법인세납부액 = 손익계산서상 법인세비용 + (당기이연법인세자산 - 전기이연법인세자산) - (당기이연법인세부채 - 전기이연법인세부채)

3.2 연구 모형

본 연구의 목적은 기업의 투자부동산 보유가 세무 위험과 조세회피 수준에 영향을 미치는지를 검증하는 것이다. 이를 위해서 다음의 식(1)의 연구모형을 통해 검증한다.

CETR : 현금유효세율 INVP : 투자부동산 보유 여부 또는 투자부동산 보유 수준(=투자부동산/기초총자산) SIZE : 총자산의 자연로그 값 LEV : 부채비율(=총부채/총자산) ROA : 총자산이익률(=당기순이익/기초총자산) INTAN : 무형자산/기초총자산 INVEN : 재고자산/기초총자산 PPE : (유형자산-토지-건설중인자산)/기초총자산 CFO : 영업활동현금흐름비율(=영업활동현금흐름/기초총자산) Fore : 외국인지분율 Own : 최대주주지분율 SMS : 중소기업여부 GRW : 매출액성장률 KOSPI : 코스피 상장기업이면 1, 그렇지 않으면 0인 더미변수 YD : 연도더미 ID : 산업더미

식(1)의 종속변수는 조세전략에 관련된 변수로서 조세회피정도를 나타낸다. 종속변수인 현금유효세율(CETR)이 큰 값일수록 조세회피 수준이 낮다고 해석한다. 식(1)에 포함된 주요 설명변수 INVP 는 투자부동산 보유 여부 또는 투자부동산 보유 비중을 이용한다. 투자부동산 보유 여부는 투자부동산을 보유하면 1, 그렇지 않으면 0인 더미변수를 의미하고 투자부동산 보유 비중은 기초총자산 대비 투자부동산 보유 비율을 사용한다.

위 모형에서 사용한 통제변수는 다음과 같다. 기업 규모(SIZE)는 기업 규모를 통제하기 위해 모형에 포함하였다. Porcano(1986)는 기업 규모가 클수록 정치적 비용을 더 많이 부담하므로 조세회피를 덜 할 것으로 예상하였다. 규모가 큰 기업일수록 세금 전략에 대한 경험이 풍부하고, 세금 관련 이슈에 대한 전담 인력이 존재할 가능성이 크며, 효과적인 세무 계획 수립과 운용이 가능하다고 보았다(김진회&정재욱, 2006).

부채비율(LEV)은 재무구조 관련 통제변수로 사용하였다. 부채비율이 높을수록 자본 조달 시장에서 이자 비용의 증가를 가져올 수 있으며, 높은 이자 비용은 감세 효과를 가져온다. 권순창 외(2009)는 부채비율이 클수록 조세회피 수준 또한 높게 나타난다고 보고하였다. 한편 김진회&정재욱(2006)은 부채가 많은 기업은 이미 이자 비용의 감세 효과를 누리고 있기 때문에 추가적인 조세회피를 하지 않는 경향이 있 다고 보고하였다. 이에 부채비율을 모형에 고려하였다.

고윤성 외(2007)는 자산수익률(ROA)이 수익성이 높은 기업일수록 많은 이익에서 발생하는 세금 부담을 줄이기 위해 적극적으로 조세회피 활동에 참여하는 경향이 있다고 보고하였다. 따라서 총자산이익률(ROA)을 통제변수로 포함하였다. Gupta and Newberry(1997)은 성장 잠재력이 높고 연구개발에 대한 투자를 많이 하는 기업일수록 세제 혜택을 누리는 기회가 많고, 그에 따라 세금 부담이 적을 것으로 예상하였다. 또한 재고자산은 유형자산에 대한 투자와 대체 관계가 있으며, 많은 재고를 가지고 있는 업종에서 조세회피 수준이 더 낮다고 보고하였다. 이에 총자산 대비 무형자산 비중(INTAN)과 재고자산 비중(INVEN)을 포함하여 모형을 설계하였다. 자산 투자와 관련한 통제변수로 감가상각 대상 자산(PPE)을 고려하였다. 감가상각 대상 자산의 비중이 높을수록 다양한 수단을 이용해 조세 부담을 낮출 수 있기 때문에 조세회피 수준을 추정할 때 중요하게 기능한다. 영업활동으로 인한 현금흐름은 조세회피에 직접적인 영향을 미친다. 영업활동 현금흐름이 건전한 기업은 과세 대상이 되는 충분한 현금을 보유하고 있기 때문에 조세회피 활동에 적극적으로 참여할 것으로 예상된다(박종국&홍영은, 2009).

소유구조 관련 통제변수로는 외국인지분율(Fore)과 최대주주지분율(Own)을 사용하였다. 최보람(2013)에 따르면 외국인 투자자의 지분율이 높은 기업은 효과적인 감시가 이루어지기 때문에 적극적인 조세회피 활동을 하지 않는 경향이 있다고 보았다. 즉, 외국인 주주의 높은 소유는 경영자의 조세회피 행위를 억제하는 역할을 한다는 의미이다. 고성삼과 박상섭(2012)에 따르면 경영진과 임원이 소유한 기업은 주로 세후 소득을 배당금으로 사용하기 때문에 조세회피와 긍정적인(+) 관련성을 보인다. 반면 홍영은 외(2009)은 경영진의 소유 지분이 높은 기업일수록 조세회피 활동이 적극적이지 않다고 주장하였다. 강정연&고종권(2014)는 조세회피와 경영진 소유 간의 관계가 비선형적 특성을 띠어 명확한 결론을 내리기 어렵다고 지적하였다.

박성욱 외(2015)은 경쟁기업 대비 매출 성장률이 높은 기업 경영자가 더 공격적인 조세 계획을 수립하는 경향을 실증적으로 확인하였다. 이에 따라 매출액 성장률(GRW)를 모형에 통제변수로 고려하였다. 또한 상장시장 유형에 따른 변수(KOSPI)를 모형에 포함하였다. 코스닥 상장기업은 코스피 상장기업에 비해 규모가 작고 지배구조가 취약한 경향이 있으며, 외부 자금 조달이 상대적으로 어려울 수 있다(박종일&전규완, 2003). 마지막으로 연도 및 산업별 특성을 통제하기 위해 산업과 연도 더미를 추가하였다. 본 연구의 두 번째 가설은 투자부동산 보유가 조세회피에 대한 시장의 평가가 달라지는지를 검증하는 것이다. 이를 위해 다음 식(2)의 연구모형을 통해 검증한다.

TQ : (자기자본의 시장가치+부채의 장부가액)/총자산의 장부가치 CETR : 현금유효세율(=법인세납부액/세전이익) INVP5 : 투자부동산 보유 수준의 연도별 산업별 5분위수 SIZE : 총자산의 자연로그 값

식(2)의 종속변수는 자기자본과 부채의 시장가치를 총자산의 장부금액으로 나눈 값으로, 기업가치를 측정하는 대표적인 대용치이다. 주요 설명변수는 현금유효세율, 투자부동산 보유 수준 및 두 변수의 상호작용항이다. 다만, 두 연속변수를 상호작용 변수로 사용할 경우 각 변수의 평균이나 분산이 상호작용항의 값에 크게 영향을 미치며, 상호작용항의 안정성이 떨어지고 직관적이지 않아 해석이 어려워지므로 투자부동산 보유 수준은 연도별·산업별 5분위 수(INVP5)를 이용한다. 식(2)에서 주요 관심변수는 $CETR \times INVP5$로, 시장이 투자부동산을 보유한 기업이 더 많은 세금을 내는 것을 우호적으로 평가하고 있다면 이 변수는 유의한 양(+)의 값을 가질 것으로 예상된다.

나머지 설명변수들은 과거 선행연구에서 기업가치에 영향을 미친다고 알려진 것으로, 기업의 수익성, 규모, 부채비율, 자본집약도, 기술집약도 및 지배구조 등 기업가치에 영향을 미치는 다양한 변수를 고려하였다. 기업성과를 통제하기 위하여 수익성(ROA)과 영업활동 현금흐름(CFO)을 통제하였다. 기업규모(SIZE)와 유형자산 비중(PPE)은 자산 보유 비중과 관련된 변수로 포함하였다. 기업의 성장성은 매출액 증가율(GRW)을 통해 통제하였으며, 기업의 미래 경제적 효익에 중요한 영향을 미치는 연구개발 투자 집중도(RD)를 고려하였다. 자본조달과 관련하여 레버리지 효과(LEV)를 포함하였고, 기업 지배구조에 영향을 미치는 변수인 최대주주 지분(Own) 및 외국인 주주 지분(Fore)을 모형에 포함하였다.

3.3 표본 선정

본 연구에 사용된 표본은 2011년부터 2024년까지의 기간에 한국증권거래소에 상장된 기업을 대상으로 표본을 선정하였다. 표본의 동질성을 확보하기 위해 12월 결산법인이 아닌 기업과 금융업에 속하는 기업을 제외하였다. 또한 조세회피 측정에 있어 측정상의 이슈가 있을 수 있는 법인세 환급 추정 표본 및 법인세차감전순이익이 1억 원 이하의 표본을 제외하였으며 정상적인 경영활동을 했다고 보기 어려운 자본잠식 기업 또한 표본에서 제외하였다. 연구와 관련된 자료는 TS-2000 및 KIS-VALUE 에서 수집하였으며 극단치가 연구의 결과에 미치는 영향을 제거하기 위해 각 변수들을 대상으로 상·하위 1% 이내에 해당하는 값을 상·하위 1% 값으로 조정하였다. 그 결과 실증분석에 이용된 표본 수는 총 14,004개이다. 표본선정과정은 Table 1

본 연구의 산업분류는 통계청의 한국표준산업분류(KSIC)에 따른 중분류를 기준으로 하고 있으며, 대표적인 업종의 연도별 분포를 Table 2

투자부동산 보유가 기업의 조세회피 행태와 기업가치에 미치는 영향

4.1 기술통계량 및 상관관계분석

Table 3

투자부동산 보유 여부로 나눈 각 하위 표본에서 현금유효법인세율(CETR)을 살펴보면, 투자부동산이 있는 표본에서는 평균 0.243, 중위수가 0.213으로 나타난 반면, 투자부동산이 없는 표본에서 현금유효법인세율은 평균 0.210, 중위수가 0.189로 각 하위표본별로 현금유효법인세율이 현저한 차이를 나타내는 것을 볼 수 있다. 이는 투자부동산을 보유한 기업-연도 표본이 평균적으로 법인세 납부를 더 많이 하고 있음을 시사한다.

전체표본에서 기업규모는 총자산의 자연로그 값으로 전체 표본의 평균이 약 19.41, 중위값이 19.17로 나타나 기업규모에 따른 분포가 한쪽으로 치우치지 않는다고 볼 수 있다. 또한 각 하위표본을 살펴보면, 투자부동산이 있는 표본의 기업규모 평균값이 19.70(중위값 19.48), 투자부동산이 없는 표본의 기업규모 평균이 19.05(중위값 18.86)를 나타내어 투자부동산 보유 여부에 따른 평균 기업규모가 크게 차이나지 않음을 알 수 있다.

기업성과(ROA)의 통계량을 살펴보면 투자부동산이 있는 표본에서 평균이 0.062(중위수 0.043) 인데 반해, 투자부동산이 없는 표본에서의 기업성과(ROA) 평균이 0.079(중위수 0.056)로 나타나 투자부동산이 없는 표본에서의 기업성과가 다소 높은 편으로 예상할 수 있다. 영업현금흐름(CFO)의 통계량도 마찬가지로 투자부동산이 있는 표본에서 평균이 0.064(중위수 0.057) 인데 반해, 투자부동산이 없는 표본에서의 영업현금흐름(CFO) 평균은 0.086(중위수 0.073)으로 나타나 투자부동산이 없는 표본에서의 영업현금흐름이 전반적으로 더 높다고 추정 할 수 있다.

부채비율의 경우에는 전체 표본의 평균이 0.337 (중위수 0.325)이고 투자부동산이 있는 표본의 부채비율은 평균 0.343(중위수 0.337), 투자부동산이 없는 표본의 부채비율은 평균 0.331(중위수 0.313)로 나타나 투자부동산 보유 여부에 따라 부채비율의 차이가 크지 않음을 알 수 있다. 상장시장 더미(KOSPI)를 살펴보면 투자부동산이 있는 경우 평균 0.522, 투자부동산이 없는 경우 0.342의 값을 보여 투자부동산을 보유한 표본이 코스피 시장에 상장되어 있을 확률이 높다는 것을 나타낸다.

Table 4

4.2 회귀분석결과

Table 5

식(1)에 따른 실증분석 결과 투자부동산 보유 여부(INVPD)의 계수 값은 0.015(t-value 4.39)로 나타났으며, 투자부동산 보유 비율(INVP)의 경우 0.056(t-value 2.58)으로 각각 통계적으로 약 1%수준에서 유의한 양(+)의 값을 보였다³. 이는 투자부동산 보유 비율이 높을수록 세금납부를 더 많이 하고 있다고 해석할 수 있다. 즉, 투자부동산 보유가 확대된 기업은 조세회피 수준이 낮아지는 것으로 해석될 수 있다.

통제변수의 결과를 살펴보면, 기업규모(SIZE), 부채비율(LEV), 재고자산비중(INVEN), 영업활동현금흐름(CFO)은 모두 현금유효세율(CETR)에 유의한 양(+)의 영향을 미쳐, 규모가 크고 부채비율 및 재고자산 비중이 높으며 현금흐름이 풍부한 기업일수록 조세회피 수준이 낮아지는 경향을 보였다. 반대로, 수익성(ROA), 무형자산비중(INTAN), 유형자산비중(PPE), 중소기업 더미(SMS)는 통계적으로 유의한 음(-)의 계수를 보였다. 특히 수익성과 유형자산비중은 현금유효세율(CETR)을 유의하게 낮추는 요인으로 나타나, 이들 기업일수록 조세회피 수준이 높은 것으로 해석된다.

외국인지분율(Fore), 최대주주지분율(Own), 매출액 성장률(GRW)은 유의한 영향을 나타내지 않았으나, KOSPI 상장 여부(KOSPI)는 유의한 음(-)의 계수를 보여, 코스피 상장기업이 비상장기업이나 코스닥 기업에 비해 다소 높은 수준의 조세회피를 할 가능성을 시사한다.

본 연구의 두 번째 가설은 조세회피수준이 투자부동산 보유가 기업가치에 미치는 영향에 어떠한 영향을 미치는지에 관한 것이다. 두 번째 가설의 실증분석 결과는 Table 6

Table 6의 첫 번째 열에서는 조세회피수준과 투자부동산의 상호작용항($CETR \times INVP5$)을 제외한 기본모형의 분석결과를 제시하였으며, 두 번째 열에서는 해당 상호작용항을 포함하여 기업가치에 추가적인 설명력을 가지는지 살펴보았다. 분석결과, 투자부동산 보유 수준(INVP)은 기업가치에 대해 일관되게 1% 수준에서 통계적으로 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 이는 기업이 투자부동산을 많이 보유할수록 토빈 Q 로 측정된 기업가치가 감소함을 의미한다. 즉, 비핵심적 자산인 투자부동산의 축적에 대해 시장은 본업과 관련된 자원 배분을 저해하거나 비효율적 자원활용으로 인식할 수 있음을 시사한다.

반면, 현금유효세율(CETR) 자체 계수는 두 모형 모두에서 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 단독으로는 조세회피 정도가 기업가치에 직접적인 영향을 미치지 않음을 의미한다. 그러나 주목할 점은 현금유효세율과 투자부동산 보유 수준의 상호작용항($CETR \times INVP5$)이 유의한 양(+)의 효과를 나타냈다는 것이다. 이는 투자부동산 보유가 일반적으로 기업가치를 저해하지만, 세금부담이 큰 기업에서는 그 부정적 효과가 완화됨을 의미한다. 다시 말해, 현금유효세율이 높은 기업의 경우 투자부동산이 기업가치 감소에 미치는 영향이 상대적으로 작게 나타난다고 할 수 있다.

4.3 추가 분석

본 연구의 추가분석에서는 가설 1과 가설 2를 검증하기 위한 식(1)과 식(2)

강원철(2016)은 투자부동산과 주가의 관계가 상장기업과 중소기업 간 다른 양상을 보인다는 것을 실증하였다. 이에 따라 두 번째 추가분석에서는 표본을 중소기업 여부로 하위 그룹을 구성하여 가설 1과 가설 2를 검증하였다. 분석결과는 Table 8

분석 결과, 중소기업 여부로 구분한 두 표본 모두 가설1을 지지하는 방향으로 나타났다. 즉, 중소기업인 표본과 중소기업이 아닌 표본 모두 투자부동산을 보유하고 있는 경우에 실질적인 세부담이 더 큰 것으로 나타났다. 그러나 가설2의 결과를 보면 중소기업인 표본에서 주로 본 연구의 결과를 실증적으로 지지하고 있다. 따라서 기업의 규모가 상대적으로 작은 중소기업에서 세부담이 투자부동산과 기업가치 간의 부정적인 관계를 완화하는 역할을 하는 것으로 해석된다. 반면 비중소기업에서는 이러한 효과를 뚜렷하게 확인하지 못하였으며 이를 통해 기업 규모에 따른 세금부담과 투자부동산 효과의 차이가 존재할 가능성을 시사한다.

마지막으로 투자부동산 보유 기업 표본만을 대상으로 추가 분석을 실시하였으나, 해당 하위 집단에서는 기대한 효과가 통계적으로 유의미하게 나타나지 않았다. 이는 투자부동산을 보유한 표본 내 세금부담 수준의 상대적 변동성이 적거나 기업 특성의 이질성 등 여러 요인에 기인할 수 있으며, 이러한 점은 본 연구의 한계로 인식된다. 해당 결과는 본 연구 전체 결론과 모순되지 않으며, 다만 후속 연구를 통해 보다 심층적인 분석이 요구된다.