자본조달 관련 발행제비용에 관한 실증연구: 회사채 발행 수수료가 주관사 소속 재무분석가 이익예측 특성에 미치는 영향

신상훈^* ; 김선미^** ; 유승원^***

*(주저자) 넷마블 감사실 실장/경기대학교 박사 gsense@netmarble.com
**(교신저자) 전남대학교 경영대학 경영학부 회계학과 부교수 smkim09@jnu.ac.kr
***(공저자) 고려대학교 경영대학 교수 acyoo@korea.ac.kr

An Empirical Study on the Underwriter Fees for Capital Raising: The Relation Between the Underwriter Fees and Analysts’ Forecast Characteristics in Bond Market

Sang Hoon Shin^* ; Seon Mi Kim^** ; Seung Weon Yoo^***

*Netmarble Audit Division/Kyonggi University Ph.D., First Author
**Chonnam National University, Dept. of Business Administration, Accounting, Associate Professor, Corresponding Author
***Korea University, Business School, Professor, Co-Author

초록

본 연구의 목적은 회사채 발행기업을 대상으로 회사채발행제비용이 주관회사 소속 개별재무분석가의 이익예측에 미치는 영향을 분석하는 데에 있다. 이를 위해 본 연구는 2012년부터 2017년까지 주관사 소속 개별재무분석가 예측정보가 있는 표본을 대상으로 자본조달 발행제비용과 재무분석가의 예측편의 및 정확성 간의 관계에 대해 분석하였다. 실증분석을 실시하여 도출한 연구 결과는 다음과 같다.

첫째, 회사채발행수수료(총발행비용, 대표주관사수수료, 인수단수수료, 대표주관사수수료+인수단수수료)와 재무분석가 예측편의는 통계적으로 유의한 음(-)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 이는 회사채 발행 주관사에 소속된 재무분석가는 회사채발행 기업의 수수료 지급이 많을수록 낙관적인 이익예측을 공시한다는 것을 나타낸다고 할 수 있다. 또한, 수수료와 재무분석가 예측정확성은 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 있다는 연구결과를 발견하였다. 회사채발행수수료가 많을수록 재무분석가의 이익예측 정확성이 낮아진다는 연구결과를 발견하였다. 동 결과는 패널자료 통제 결과와 대표주관회사 소속 재무분석가 표본만을 대상으로 한 분석에서도 일관되게 나타났다. 이는 주관사 소속된 재무분석가들은 정보비대칭을 완화하기 보다는 수수료 지급에 따라 기업에게 유리한 정보를 공시하고자 하는 유인이 있음을 보인 것으로 해석된다.

본 연구는 최근 논란이 되고 있는 주관사 수수료 과대 또는 과소지급 문제에 대한 시사점을 제공한다는 점에서 공헌점이 있다. 또한, 자본조달 기업에 대한 외부정보인증자로서 주관사의 행태를 이해함으로써 증권, 채권 발행가액 산정 시 이해를 돕고, 관련 감독기관의 기존 정책에 대한 주의 환기를 시키는 데 활용될 수 있다는 점에서 공헌점이 있다. 마지막으로 본 연구는 주관사 역할에 초점을 두고 분석을 수행했다는 점에서 기존 자본시장 관련 선행연구들과 다른 공헌점이 있다고 할 수 있다.

Abstract

The purpose of this study is to analyze the effect of the underwriter fees on the earnings forecast of the individual financial analyst of the underwriting house in capital raising markets. As shown by the recent dispute of underwriter fees over GS E&C and Korea Ocean Business Corporation, the low rate of issuing bond has been controversial for underwriters. When a firm issues corporate bonds, the issuer intentionally offer lower underwriter fees by inducing competition among underwriting houses, and underwriter houses receive the low-rate fees to increase the issuance performance or to increase long-term ties with the issuing firms.

Low fees for underwriters may be advantageous to companies in terms of cost reductions when firm issue bond, but there are other issues arisen. For example, when Lotte Chemical corporate issue bonds in 2015, the firm issue the bonds with the highest interest cost, because the firm failed to promote their bonds due to the low underwriter fees, thus, the firm failed to fill the recruitment amount of bonds. This low underwriter fees are not necessarily a good condition for companies, but more importantly, the low underwriter fees may not be able to resolve the problem of information asymmetry between the issuing firms and external investors.

To this end, this study analyze the relationship between capital raising costs and earnings forecasts bias and accuracy of analysts on a sample with forecasting information for individual financial analysts from 2012 to 2017. As a result of the empirical analysis, the underwriter fees (total issuance fee, representative commission fee, and acquisition fee) and analysts’ forecast biases are statistically negative and significant. This suggests that the financial analysts belonging to the issuing companies will disclose the optimistic earnings forecasts as the issuing firm pays more underwriter fees. Additionally, we examine the relationship between the analyst's forecast accuracy and the underwriter fees. We find that the underwriter fees paid to the individual analysts and the analysts' forecast accuracy are positively related and significant. In addition, a cluster standard errors regression analysis was conducted to control the characteristics of panel data. Also, we re-regress the model only for the sample belonging to the representative underwriters. As a result, conclusions were consistent with our results of this study. This suggests that the underwriter fees paid to financial analysts may represent a threat to reliable information. Even though financial analysts belonging to the underwriting houses should conduct analysis and monitoring activities on issuing firms as information brokers.

This study contributes to the implications of the recent controversial issue of oversupply fees or underpayment fees. In addition, the results of this paper can be used to help understand when calculating the issuing value of bonds and to draw attention to the existing policies of the relevant supervisory authorities by understanding the behavior of the underwriters as an external information certifier in capital raising market. Lastly, this study has different contributions from previous studies on capital markets in that the analysis is focused on the role of underwriter or its fees.

Keywords:

issuing bond, underwriter fees, analysts’ forecast bias, analysts’ forecast accuracy

키워드:

회사채발행, 주관수수료, 재무분석가 이익예측 편의, 이익예측 정확성

Acknowledgments

이 논문은 2018년 대한민국 교육부와 한국연구재단의 지원을 받아 수행된 연구임(NRF-2018S1A5A2A03038199)

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• 저자 신상훈은 현재 넷마블 감사실 실장으로 재직 중이다. 고려대학교 경영대학원에서 석사를, 경기대학교 대학원 회계세무학과에서 박사를 취득하였다. 박사 취득 이후 경기대학교와 한국생산성본부에서 회계, 내부감사 관련 강의를 수행하고 있다. 주요 연구분야는 내부감사, 청렴도, 하도급, 수주산업, 공기업, 기업 투명성 등이다.

• 저자 김선미는 현재 전남대학교 경영대학 경영학부 회계학과 부교수로 재직 중이다. 덕성여자대학교 회계학과를 졸업하고, 고려대학교 경영대학 경영학과 경영학석사 및 박사를 취득하였다. 주요연구분야는 감사, 예측정보 공시, 보상 등이다.

• 저자 유승원은 현재 고려대학교 경영대학 회계학 전공 교수로 재직 중이다. 서울대학교 경영대학 및 대학원 경영학과를 졸업하였으며, 미국 위스컨신주립대학교에서 경영학 박사를 취득하였다. 주요 연구분야는 경영자 및 재무분석가의 이익예측과 공시, 감사, 경영자 인센티브 등이다.